アルファを「当てる」より、荒れる日を「避ける」— モメンタム・クラッシュ研究が変えた守りの設計【仲値研究 #4】

Ember 編集部 ・ 2026-07-20 ・ 約5分 ・ finance

本記事は情報提供・教育を目的としたものであり、特定の金融商品の取得・売買を推奨する投資助言ではありません。投資判断はご自身の責任で行ってください。

2009年4月、教科書どおりのモメンタム戦略は、たった1ヶ月で39%を失った。勝ってきた銘柄を買い、負けてきた銘柄を空売りする——長年うまくいっていたその戦略が、相場の急反発で一気に吹き飛ぶ。こういう崩れ方は稀にしか起きない。だが一度起きると、回復に何年もかかる。私はその頃、仲値の反転を「当てる」特徴量を探しては失敗し続けていた。抜け道は、当てる精度ではなく、この種の崩れ方をどう避けるかを扱った古い論文の中にあった。

崩れ方を直す、いちばん意外な方法 Daniel & Moskowitz (2016) が「Momentum Crashes」で示したのは、モメンタムの儲けが平時は安定しているのに、稀に左側で壊滅的に崩れることだった。Barroso & Santa Clara (2015) は、直近のボラティリティに合わせて張る量を機械的に絞るだけで、その崩れが和らぎ、成績がほぼ倍になることを見せた。うまく当てたからではない。崩れる瞬間に、大きく張っていなかったからだ。 いちばん直接に効いたのは Yang & Zhang (2019) だった。彼らの処方は拍子抜けするほど単純で、「直近の値動きがいちばん極端な銘柄を、ポートフォリオから外す」。それだけで、次の三つがまとめて良くなった。 平均リターンはほとんど変わらない——むしろわずかに上がる。なのにシャープ・レシオは0.48から0.78へ、最悪だった10ヶ月の平均損失は約22%から11%へ、ちょうど半分になった。稼ぐ力を足したのではない。崩れ方だけを直したのだ。 なぜ「極端」は当たりでなく、危険なのか 直感には反する。1年で3倍になった銘柄を見れば、「勢いがある、まだ上がる」と思いたくなる。だがデータはそう言わない。極端に動いた銘柄は、次に上がる確率が特別高いわけではなく、次に 大きく振れる 確率が高い。上にも下にも暴れる。平均リターンへの寄与はほどほどの勝ち銘柄と大差ないのに、抱えるリスクだけが跳ね上がる。 図にするとはっきりする。過去リターンの順位を横軸に、翌月の平均(上)と振れ幅(下)を並べると、平均はなだらかで端でも跳ねないのに、振れ幅は両端できれいに跳ね上がる。極端さが教えているのは「儲かる」ではなく「ここは荒れる、大きく外す日が混じっている」だ。だから極端を示す特徴量は、買い増しの合図ではなく、危険を知らせる赤ランプとして使う。少しの平均リターンを諦めて、代わりに大きく振れる日を減らす。 ちなみに「守りをリターンと同格に置く」という発想は、今に始まった話ではない。Grinold (1989) のアクティブ運用の基本法則には、スキルと同じ重みでリスク管理が成績を決めるという後半があり(Clarke ほか 2002 が式にした)、Barra 系のリスクモデル(Rosenberg 1974)では、モメンタムも短期リバーサルも、収穫する前にまず管理する対象として置かれている。特徴量を「避けるための計器」と見るのは、むしろ本流のほうだ。 仲値に当ててみる 問いを入れ替えた。「この特徴量は反転を当てるか」ではなく、「この特徴量は、反転が荒れて危険になる日を選り分けるか」。答えは、20年分のバランスカーブに出た。 まず、振れ幅の大きい日を一律に見送ってみる(オレンジ)。資産の最大の沈み込みは127bpから75bpへ、ほぼ半分になった。ただしタダではない。見送った日は、平均で見れば負けの日ではない。上にも下にも大きく振れるだけの日だ。その上振れごと手放すので、建てる回数が2割減り、到達点も下がる。1トレードあたりの質(シャープ)はほとんど動かず、年率で見るとむしろ少し落ちる。これは儲けを増やす工夫ではなく、純粋な保険だ——平時に少し払い、荒れた日に救われる。これだけなら「微妙」と言っていい。 面白いのはその先だ。荒れた日を十把一絡げに切るのをやめ、「これは危ない荒れ方か、それとも良い荒れ方か」を、ある一つの外部シグナルで見分ける(濃紺)。すると到達点はほぼ全建てのまま、沈み込みだけが半分に残った。1トレードあたりのシャープは0.24から0.27へ、年率でも1.7から1.9へ上がる。同じ稼ぎを、ずっと浅い谷で得られるようになる。何を手がかりに荒れ方を見分けるのかは連載の別の回に譲るが、ここで効いているのは予測ではなく選別だ。荒れる日を「当てる」のではなく、荒れる日の中の「避けるべき側」だけを外す。 論文が株で見せた「崩れ方だけを直す」現象は、日本一有名な為替アノマリーでもそのまま起きた。しかも、雑にやれば保険料を払い、丁寧にやればほぼタダで裾が薄くなる。守りは地味だが、効き方には幅がある。ヌルは失敗ではなかった。特徴量にさせるべき仕事を、私が取り違えていただけだった。 次回は、この連載が寄りかかってきた論文を、一枚の地図にまとめる。 参考文献: Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993) "Returns to Buying Winners and Selling Losers," Journal of Finance 48(1) / Daniel, K. & Moskowitz, T. (2016) "Momentum Crashes," Journal of Financial Economics 122(2) / Barroso, P. & Santa Clara, P. (2015) "Momentum has its moments," Journal of Financial Economics 116(1) / Yang, X. & Zhang, H. (2019) "Extreme absolute strength of stocks and performance of momentum strategies," Journal of Financial Markets 44 / Grinold, R. (1989) "The Fundamental Law of Active Management," Journal of Portfolio Management 15(3) / Clarke, R., de Silva, H. & Thorley, S. (2002) "Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management," Financial Analysts Journal 58(5) / Rosenberg, B. (1974) "Extra Market Components of Covariance in Security Returns," Journal of Financial and Quantitative Analysis 9(2).